カバー株式会社2026年3月期決算考察（前編）決算に見えた違和感と、足元の弱さ

1章　増収決算の中にあった違和感

2026年5月14日、カバー株式会社の2026年3月期通期決算が発表された。

2026年5月14日、カバー株式会社の2026年3月期通期決算が発表された。
売上高は493.3億円、前期比+13.7%の増収。営業利益は70.6億円、前期比-11.8%の減益だった。

また、ホロアースのサービス終了に伴うソフトウェア資産の減損として、31.99億円の特別損失を計上している。加えて、2023〜2024年のSKU拡大期に生産した低回転在庫について、約18億円の除却・評価減も実施された。
その結果、当期純利益は30.2億円、前期比-45.7%となった。

増収でも、会社予想には届かず

まず確認しておきたいのは、カバーは成長していないわけではない、という点である。
売上高は前期比で増えている。ライブ/イベント、マーチャンダイジング、ライセンス/タイアップなど、複数の収益源を持つ企業として、売上規模そのものは引き続き拡大している。

しかし、この数字は会社予想には届いていない。

会社側は当初、売上高525.0億円、前期比+20.0%の成長を見込んでいた。実績は493.3億円であり、達成率は約94.0%にとどまった。
つまり、カバーは成長していないわけではないが、会社が見込んでいた成長速度には届かなかったということである。

ここで重要なのは、未達そのものよりも、どの分野が伸び、どの分野が伸びなかったのかである。

決算説明会では、タレント構成やコミュニティ環境の変化、ホロスターズの縮小、タレントの卒業・配信活動終了などにより、配信や自社ECが短期的な調整局面にあるという説明もあった。
ただし、私はこの「短期的」という見方には、まだ全面的には賛成できない。短期的な調整で済むのか、それともファン熱量や配信供給量の構造的な変化なのか。そこは後編で、視聴時間データを見ながら確認したい。

カバーの売上高は中長期では大きく拡大してきた。
ライブ/イベント、マーチャンダイジング、ライセンス/タイアップなど、複数の収益源を持つ企業へ成長している。
一方で、その成長の中身を見ると、今回の決算には気になる点がある。

今回の決算では、ホロアース減損や在庫評価減も大きく目立った。
ただし、私はそれらをこの記事の主論点にはしない。
ホロアース減損は大きな損失ではあるが、新しいファン体験を模索した結果として発生した、チャレンジの失敗コストという側面がある。また、在庫評価減はマーチャンダイジング運営上の問題として重いが、こちらもすでに決算に表れた「見えている傷」である。

私が今回の決算で本当に気にしているのは、売上の中身と、その背景にあるファン熱量の変化である。
会社側も足元の調整局面を認識している。しかし、それが本当に短期的なものなのか。ここが、この記事全体の問題意識である。

2章　会社計画に届いたのは、過去の人気を収益化する分野だけ

2026年3月期のカバーは増収だった。
しかし、会社予想が前期比20%成長を前提としていたことを考えると、単に「売上が増えた」で終わらせるべきではない。
重要なのは、どの分野の売上が、どのような性質を持っていて、そのうえで実際にどこが伸びたのかである。

分野別売上の性質

カバーの売上は、大きく配信/コンテンツ、ライブ/イベント、マーチャンダイジング、ライセンス/タイアップの4分野に分かれている。
ただし、これらは同じ「売上」でも、ファン熱量との関係が異なる。

• 配信/コンテンツは、日々の配信視聴、メンバーシップ、広告収益などを通じて、将来のファンベースを映しやすい先行指標に近い分野である。

• ライブ/イベントとマーチャンダイジングは、現在の参加意欲や購買意欲を収益化する一致指標に近い分野である。

• ライセンス/タイアップは、過去から現在までに積み上げたIP価値が、企業案件やコラボとして時間差で表れやすい遅行指標に近い分野である。

会社目標を超えたのは、ライセンス/タイアップのみ

この整理を前提にすると、2026年3月期の事業別売上には気になる点がある。
会社が前提としていた20%成長を超えたのは、遅行指標に近いライセンス/タイアップのみだったからである。

配信/コンテンツは-2.0%。
ライブ/イベントは+18.7%。
マーチャンダイジングは+15.6%。
ライセンス/タイアップは+25.3%。

つまり、カバー全体としては増収であっても、会社が当初想定していた高成長の目線に届いた分野はかなり限られていた。

ここで私が気にしているのは、伸びた分野の性質である。

20%成長を超えたのは、遅行指標に近いライセンス/タイアップだけだった。一方で、現在の熱量に近いライブ/イベントとマーチャンダイジングは会社目標に届かず、将来のファンベースに近い配信/コンテンツはマイナスに転じている。

少なくとも私は、これはかなり嫌な形だと思っている。

ライセンス/タイアップを遅行指標に近いと見る理由

ライセンス/タイアップは、過去に積み上げた人気やIP価値をもとに、企業案件やコラボとして収益化する分野である。もちろん、これはポジティブな材料でもある。ホロライブIPが企業から評価され、案件として収益化できているということだからだ。

ただし、この分野は現在その瞬間のファン熱量を即座に反映するものではない。
企業案件やコラボは、ファンの盛り上がりが発生してからすぐに売上として表に出るものではない。一般的には、企業側がタレントの人気、話題性、ファン層、ブランドとの相性を確認し、その後に企画が立ち上がり、協議や調整を経て、ようやく案件として表に出てくる。そこには数カ月単位の時間差が生じる。

たとえば「ぺこヴィヴィ」の関係性は2025年2月に始まり、同年12月には初対面という形で大きな盛り上がりを見せた。しかし、2人が初めてコンビで案件に登場したのは、2026年3月の「紅の砂漠」だった。

このように、ライセンス/タイアップは現在の人気と無関係ではないものの、実際の売上として表れるまでには時間差がある。そのため、私はこの分野を遅行指標に近いと考えている。

配信/コンテンツを先行指標に近いと見る理由

一方で、配信/コンテンツ売上は、ライブ/イベントやTCGのように一気に跳ねる分野ではない。
現在の配信/コンテンツ売上は、スーパーチャットだけでなく、メンバーシップ、音楽コンテンツ、配信広告収入などの影響が大きい分野である。そのため、短期的に20%、30%と伸びるような性質の売上ではないと思っている。

ただし、この分野は単なる広告収入やメンバーシップ収入にとどまらない。
日々の配信やコンテンツに触れているファンは、その後にグッズを買い、ライブに参加し、企業コラボやタイアップ商品にも反応していく可能性がある。つまり配信/コンテンツは、それ自体の売上規模以上に、将来のマーチャンダイジング、ライブ/イベント、ライセンス/タイアップへつながるファンベースの厚みを映しやすい分野だと考えている。

この意味で、配信/コンテンツ売上は先行指標に近い。

配信/コンテンツ売上が減少に転じたことの意味

私は配信/コンテンツ売上が20%成長に届かなかったこと自体を問題視しているわけではない。
問題は、マイナスに転じたことである。

配信/コンテンツ売上がしぼむとき、それは単なる一事業分野の減収ではなく、将来のファンベースが細っている可能性を示すサインになり得る。

ここまでをまとめると、2026年3月期のカバーは増収だったが、伸びたのは主に遅行指標に近いライセンス/タイアップだった。一方で、現在の熱量を映すライブ/イベント、マーチャンダイジングは会社目標に届かず、将来のファンベースを映しやすい配信/コンテンツは減少に転じている。

つまり今回の決算で気になるのは、「成長していないこと」ではない。成長の中身が、将来に対してあまり良い形に見えないことである。

3章　大型イベント期でも隠せなかった足元の弱さ

2章では、通期の事業分野別売上を見た。
次に注目したいのは、2026年3月期 第4四半期（2026年1〜3月）である。
私は、この第4四半期にカバーの先行き不安がかなり詰まっていると見ている。

2026年3月期 第4四半期には、開催3日間となったEXPO/Fes 2026に加えて、3期生ライブ、星街すいせいさんのKアリーナ公演も含まれている。
つまりこの四半期は、ホロライブのファン熱量を売上に変換しやすい大型イベントが集中していた時期だった。
大型イベントがなかったから弱かった、という四半期ではない。むしろ材料はかなり多かった。

ライブ/イベントは伸びた

ここで注意したいのは、イベント関連の売上はライブ/イベント分野に入ると考えられる点である。

2026年3月期 第4四半期のライブ/イベントは前年同期比で伸びており、大型Fes/EXPOの収支も計画を上回ったと説明されている。つまり、EXPO/Fesや大型ライブそのものは、一定程度きちんと収益化できている。

これは、コアファンの支出意欲が消えたという話ではないことを示している。
コアファンは現地へ行く。有料配信を見る。ライブにはお金を払う。少なくともライブ/イベント分野を見る限り、その力はまだ残っている。

しかし、マーチャンダイジングと配信/コンテンツは弱かった

一方で、マーチャンダイジングは第4四半期で前年同期比マイナスだった。ここには恒常グッズや、事前受注グッズの出荷分、EC受注商品、TCGなどが含まれる。
ただし、この比較には注意も必要である。

2025年3月期 第4四半期（2025年1〜3月）のマーチャンダイジングには、湊あくあさんの活動6周年記念グッズ（実質卒業記念グッズ）の出荷分がかなり含まれていた可能性がある。
記念グッズのような大型受注商品は、受注時点では前受金として計上され、出荷時に売上へ振り替わる。そのため、前年同期のマーチャンダイジング売上が一時的に強く出ていた可能性は考慮する必要がある。

それでも、私はこの第4四半期の数字を軽く見ていない。
理由は、前受金残高にも弱さが見えるからである。

カバーの前受金残高は、それまで70億〜80億円台を維持していたが、2026年3月期 第4四半期末には67.58億円まで低下している。前受金は、主に未出荷の受注商品や未提供サービスに関係する残高であり、将来売上の積み上がりをある程度うかがえる指標でもある。

つまり、前年同期のマーチャンダイジングが強かったという比較上の事情はあるとしても、前受金残高の低下を見ると、将来に向けた受注の積み上がりそのものにも不安が残る。

イベントやライブにはお金を払うが、恒常的なグッズ購入まで同じ勢いでは伸びない。そう見ると、ファンの財布、より正確にはファンの可処分所得や推し活予算の配分に限界が見え始めている可能性がある。

これは「ファンがいなくなった」という話ではない。
むしろ大型イベントには参加する。しかし、ライブ、グッズ、TCG、ゲーム、EC受注商品など、すべての展開に同じ勢いでお金を出し続けるほどの余力は弱っているかもしれない。
ここが、マーチャンダイジングの息切れとして表れているように見える。

この点は、在庫評価減ともつながる。今回の評価減は過去のSKU拡大期に生産された低回転在庫の整理だが、マーチャンダイジングが想定ほど伸びなければ、今後のイベントグッズや恒常商品の需要予測にも影響する。第4四半期の弱さは、単なる一四半期の販売不振ではなく、将来の在庫リスクにもつながり得る。

配信/コンテンツ減少には、供給側の変化もある

配信/コンテンツも第4四半期で前年同期比マイナスだった。
比較対象となる2025年3月期 第4四半期（2025年1〜3月）には、マインクラフト新サーバーによる大きな盛り上がりが含まれていた。その反動は考慮する必要がある。

しかし、それでも2026年3月期 第4四半期はEXPO/Fesや大型ライブが集中していた四半期である。そこで配信/コンテンツに弱さが出ている点は、かなり気になる。

会社側はこれを短期的な調整局面として説明している。もちろん、卒業や活動終了が重なった影響で一時的に数字が弱く出る面はあるだろう。ただ、配信/コンテンツはファンとの日常接点に近い分野であり、ここが本当に短期的な調整で済むのかは、別途確認が必要だと考えている。

ただし、配信/コンテンツ売上の減少を、単純に「ファンが離れた」とだけ見るべきではない。
2024年から2025年にかけて、JPでは主要タレントの卒業や活動終了が相次いだ。タレントが卒業すれば、そのタレント本人の配信時間、メンバーシップ、広告収益、音楽・配信コンテンツへの接触機会は失われる。
これは単なる売上項目の減少ではなく、ホロライブ全体のコンテンツ供給量そのものを押し下げる要因になる。

この図で見たいのは、ファン熱量そのものではなく、配信供給量である。
VSTATSでホロライブJPとhololive DEV_ISの月間総配信時間を見ると、まず2025年2月のマインクラフト新サーバーによる突出が目立つ。これは視聴時間だけでなく、配信時間においても非常に大きな山だった。

ただし、この2025年2月を外れ値として見ても、2025年後半から2026年にかけて配信供給量が切り下がっていることは否定しにくい。2026年に入ると月間総配信時間はおおむね2,000時間前後となっており、2023年頃の水準まで戻っているように見える。

配信時間が減れば、広告収益、メンバーシップ、日常的な接触機会にも影響する。
つまり、配信/コンテンツ売上の減少は、需要側だけでなく、供給側の変化としても見る必要がある。

ただし、配信時間だけではファン熱量そのものは分からない。配信時間が減っても、1時間あたりの視聴が強ければ総視聴時間は維持される。逆に、配信時間以上に視聴時間が落ちているなら、ファン熱量側にも変化が出ている可能性がある。
この点は後編で確認する。

4章　材料はある。それを活かすのはファンの熱量

カバーには、2027年3月期以降の収益材料がないわけではない。

TCGはすでに大きな売上を作っている。hololive Dreamsも事前登録100万人を超えており、短期的な注目材料である。ライセンス/タイアップも伸びており、ホロライブIPが企業案件として収益化されていることも確認できる。

つまり、カバーに「次の稼ぎ口」が何もない、という話ではない。
ただし、私が気にしているのは、その収益材料が何を燃料にして動くのかである。

TCGやゲームは、熱量を生む装置ではなく、熱量を使う装置である

TCG、ゲーム、ライセンス/タイアップは、ホロライブIPを多方面に展開するうえで重要な事業である。
しかし、これらはホロライブの熱量を無から生み出す装置ではない。

どちらかといえば、すでに存在するファン熱量を、カード、ゲーム、企業コラボ、タイアップといった形で収益に変換する装置である。つまり、材料はある。しかし、その材料を活かせるかどうかは、日々の配信やコンテンツから生まれるファンの熱量にかかっている。

その燃料になるのは、普段の配信、歌、企画、コラボ、ライブ、ファンとの関係性によって積み上がる日常的なファンベースの盛り上がりだ。
つまり、土台はあくまでタレント活動そのものである。

この土台が強ければ、TCGもゲームもライセンスも伸びやすい。しかし、土台となるファン熱量が弱れば、どれだけ展開先を増やしても、いずれ収益にも影響が出るはずだ。

カバー自身も「タレント価値の持続性」を重視し始めている

興味深いのは、カバー自身も今回の決算説明会で、タレント活動の土台をかなり強く意識しているように見える点である。

報道によれば、谷郷CEOは2026年4月から、VTuber運営部門とタレントマネジメント部門の責任者も兼任しているとのことだ。また、タレントマネジメント担当部署も分離・独立し、専門部署として再編されたとされている。
これは、単なる組織変更ではなく、タレント支援を経営上の重要課題として扱い直している動きに見える。

さらに、カバーは「タレント価値の持続性を支える基盤強化」として、創作環境の整備、タレントマネジメントの強化、コミュニティの健全化を掲げている。2027年3月期の業績予想には約32億円の先行投資が織り込まれており、タレントマネージャーおよびコンテンツディレクターの増員、クリエイティブ制作体制・スタジオ環境の強化、SCMの最適化、全社オペレーション体制の強化などが挙げられている。

もちろんSCMのように、マーチャンダイジングや海外展開に関わるものもある。しかし全体として見ると、これは単なる新規事業投資というより、タレント活動を長期的に支える基盤への投資に見える。

特に「タレントの負荷を軽減し、心理的安全性を確保する」という説明は重要である。タレントの活動量やコンテンツ供給は、無限に続くものではない。日々の配信や企画を続けられる環境を整えることは、ホロライブの事業全体の土台に関わる。

その意味で、会社側が「売上を伸ばすには、まずタレント活動の持続性を支える必要がある」と見ているように読めることは、この記事で言っている「土台」の問題とかなり重なる。

「スターを作る」より、「スターが生まれたときに支えられる環境」

私は、VTuberのスター性は会社が完全に再現できるものではないと思っている。
本人の個性。時代との噛み合い。ファンとの関係性。偶然の企画。切り抜きやSNSでの広がり。
そうしたものが複雑に重なって、スター性は立ち上がる。

会社ができるのは、スターを工場のように量産することではない。むしろ重要なのは、スターが生まれたときに、その才能を潰さず、支え、長く活動できる環境を作ることだ。
その意味で、今回カバーが打ち出している「伴走」や「持続性」という方向性は、かなり重要だと思う。

ただし、それが実際に成果として出るかは別問題である。
マネジメントを強化しても、日常的な配信やコンテンツが再び盛り上がらなければ、ファンベースは回復しない。コミュニティを健全化しても、ライトファンが戻ってこなければ、熱量の広がりは生まれない。

後編では、土台そのものを見る

ここまで見てきたように、TCGも、hololive Dreamsも、ライセンス/タイアップも重要な収益材料である。

しかし、それらはホロライブの熱量を無から生み出すものではなく、日々の配信やコンテンツを通じて積み上がったファンベースを収益化する装置に近い。

では、その土台である日常的なファン熱量は、実際にどう変化しているのか。
その確認は、後編でVSTATSの視聴時間データを使って行う。

まとめ　決算の違和感は、視聴時間に表れているのか

前編では、カバー2026年3月期決算について、決算資料から見える違和感を整理した。

カバーは増収だった。しかし会社予想には届かなかった。
事業分野別に見ると、会社目線の20%成長を超えたのはライセンス/タイアップのみだった。
しかもライセンス/タイアップは、過去から現在までに積み上げたIP価値が時間差で収益化されやすい遅行指標に近い分野である。

一方で、配信/コンテンツは減少に転じ、マーチャンダイジングも高成長目線には届かなかった。さらに第4四半期を見ると、大型イベントが集中していたにもかかわらず、マーチャンダイジングと配信/コンテンツには弱さが出ている。
ホロアース減損や在庫評価減は痛い。
しかし、それらはすでに決算に表れた「見えている傷」である。

私が本当に気にしているのは、分野別成長率の気持ち悪さ、第4四半期の弱さ、そしてその背景にある需要の弱さである。さらに言えば、ホロライブの土台である日常的なファン熱量の変化である。

カバー自身も、タレント価値の持続性や心理的安全性、タレントマネジメントの強化を打ち出している。これは正しい方向だと思う。
しかし、最終的に重要なのは、日々の配信やコンテンツを通じて、ファンがホロライブに触れ続けることができているかである。

後編では、VSTATSの視聴時間データを使い、ホロライブJP、ホロライブEnglish、ホロライブインドネシアの現在地を見ていく。

会社側は足元を短期的な調整局面として説明している。では、その調整は本当に短期的なものなのか。それとも、配信供給量やファン熱量の変化として、より長く残る問題なのか。そこを、地域別の視聴時間データから確認したい。